投资哲学

风和投资随笔

胡猛三十年投资思考，以"风险管理"为核心的投资体系与3C3D5M3T分析框架。

《风和投资随笔》由风和基金创始人、首席投资官胡猛所著，汇集了其自2015年至2021年间的投资思考。本书不仅记录了一位拥有三十余年经验的资深投资者在市场波动中的心路历程，更系统性地展示了一套经过实践检验、以"风险管理"为核心的投资体系。

一、核心成就：跨越周期的稳健表现

胡猛与其领导的风和亚洲基金（FengHe Asia Fund）在国际资本市场上取得了显著成就：

  • 卓越的回报与回撤控制： 基金管理八年来年年盈利，从未亏损。在2015、2018、2021等市场大幅动荡的年份均表现优异。其历史最大回撤一度控制在6.5%以内，后期甚至优化至2.6%。
  • 顶级行业荣誉： 风和亚洲基金曾被评选为亚洲（除日本）最佳对冲基金、亚洲最佳多空对冲基金、新加坡最佳对冲基金，并荣获2018年度基金（Fund of the Year）奖项。
  • 抗风险能力： 在所有市场下跌的月份里，该基金的累计回报保持盈利，其中60%的下跌月度取得了绝对正回报。

二、核心投资思想：3C 哲学与风险管理

胡猛的思想核心在于："我并不是传统意义上的投资者，而是一个风险管理者"。

1. 3C 投资哲学 (The 3C Philosophy)

这是胡猛观察世界和市场的基石：

  • 周期 (Cycle)： 强调"日光之下无新事"，投资者应在周期面前保持谦卑，而非盲目抗拒周期或迷信线性增长。
  • 变化 (Change)： 投资的本质是投资变化。通过发现企业基本面的边际改善或恶化来获取超额收益。
  • 确定性 (Certainty)： 确定性是投资的唯一标准，而非潜在回报的大小。

2. "不预测市场"的原则

胡猛认为人类在未来面前是渺小的，预测市场往往带来偏见和灾难性后果。他提倡**自下而上（Bottom-up）**的研究，依靠微观企业的确定性来对抗宏观的不确定性。

3. 鹰猪理论与做空艺术

  • 寻找"鹰"： 做多凭借品质、创新和管理能力赢得市场份额的优势企业。
  • 做空"猪"： 做空那些仅靠风口飞起来、商业模式不可持续或利润率面临周期性下滑的企业。
  • 踩烂理论： 适合顺势做空那些基本面已经恶化且将变得更烂的企业，通过赚取盈利下滑的钱获利。

三、3C3D5M3T：完整的分析框架

1. 3C：投资哲学 (Philosophy)

3C代表了风和对待市场的基本态度，是其投资哲学的核心：

  • Cycle (周期)： 这是第一个C。风和认为“日光之下无新事”，投资者要在周期面前保持谦卑，而非盲目迷信线性的成长预期。要以周期的角度看待未来，这能缓解对成长的焦虑。
  • Change (变化)： 投资的本质是投资变化。这不仅指买入变好的企业，也包括利用企业的结构性或周期性变化（D2）来获利。
  • Certainty (确定性)： 这是风和投资哲学中最重要的一个C。确定性是投资的唯一标准，而不是潜在回报的大小。在政策或市场不确定时期，风和会选择回避猜测，坚持寻找自下而上的确定性。

2. 3D：股价驱动力量 (Drivers)

3D用于分析驱动股价上涨或下跌的三种力量，帮助理解收益的来源：

  • D1 (ROE/内延成长)： 代表公司价值的内延成长，即企业为股东创造利润的能力（ROE）。这相当于企业的“匀速跑”，是基本面驱动。
  • D2 (价值的外延变化)： 分为结构变化和周期变化。这相当于企业的“变速跑”，通常通过5M框架来分析。
  • D3 (情绪或估值驱动)： 也就是市场情绪、估值波动（“狗”的驱动）。理解D3需要结合时间框架（3T）。

3. 5M：价值分析框架 (Value Analysis Framework)

这是围绕ROE建立的具体分析指标，用于拆解企业的核心价值和D2（外延变化）：

  • M1 (Target Market - 目标市场)： 指企业所处的赛道或潜在市场规模（Addressable Market）。M1的外延扩张可以解决成长天花板问题。
  • M2 (Market Share - 市场份额)： 企业的市场占有率。M2的波动（如丢失份额）是结构性做空的重要依据。
  • M3 (Profit Margin - 利润率)： 企业的盈利能力。M3的波动（如供需变化导致的利润率下滑）是周期性做空的重要依据。
  • M4 (Business Model - 商业模式)： 企业赚钱的逻辑和模式。
  • M5 (Management Team - 管理团队)： 团队的素质、公司治理及与股东利益的一致性。这是风和无论做多还是做空的第一要求。

应用洞察： 在早期或风口期，M1和M4（赛道和模式）往往更有力；而在行业成熟或下行期，M2、M3和M5（份额、利润率和管理层）则是寻找结构性机会（做多鹰）和做空机会（做空猪）的关键。

4. 3T：时间框架 (Time Frame)

3T 既协助理解价值的变化（D2），也协助理解情绪的变化（D3）。它将投资视野划分为三个阶段：

  • T1 (短期)： 未来 0 ~ 3个月。关注短期的催化剂（Catalyst）或脉冲式表现。
  • T2 (中期)： 未来 3 ~ 15/18个月。这是风和重点关注的阶段，例如做空时，即便T1有泡沫，若T2基本面恶化，也是做空的良机。
  • T3 (长期)： 15个月以上。T3涉及长期的不确定性和估值假设，判断难度较大。

总结与类比

3C3D5M3T 是一个层层递进的精密系统：3C是“世界观”（信奉周期、变化与确定性）；3D是“动力学”（识别是靠业绩D1、靠变革D2还是靠情绪D3赚钱）；5M是“体检表”（从五个维度解剖企业体质）；3T是“时间尺”（界定投资的有效期）。

如果把投资比作驾驶飞机：

  • 3C 是你的飞行原则（了解天气周期、应对气流变化、确保安全第一）；
  • 3D 是飞机的动力来源（引擎推力D1、风向助推D2、还是单纯的气流颠簸D3）；
  • 5M 是仪表盘上的关键指标（航线M1、位置M2、油耗M3、机型M4、机组人员M5）；
  • 3T 则是你的航程规划（起飞阶段T1、巡航阶段T2、还是长途终点T3）。

这套体系旨在帮助投资者从情绪化的交易中抽离，通过严格的流程和框架，寻找大概率的确定性。

四、组合构建与管理纪律：稳健的基石

风和亚洲的组合遵循 "三低"原则：低杠杆、低相关、低集中度。

  • 高度分散与低相关性： 组合通常持有50至80个股票，分布在6个以上的低相关市场（中、港、台、日、韩、美），确保单一品种或市场的失败不会动摇整体表现。
  • 严格的权重管理： 权重的配置基于 下行空间（Downside） 的评估而非上行空间。单一品种最高权重通常限制在6%-8%以内。
  • 止损即法律： 拥有严格的止损制度，错误交易的平均亏损控制在12%至13%左右。胡猛认为，止损是针对人性的非理性思考，旨在通过纪律确保生存。
  • 投资界的"单身主义"： 不与股票"结婚"，不迷信伟大，保持"且行且观察"的怀疑心态，将股票视为获取绝对回报的载体。

五、结语：去人欲，存天理

胡猛将投资视为一场与人欲斗争的过程。他追求的是 "确定的低风险、中等回报"，而非冒高风险追求暴利。通过打造一套去个人化的投资流程和LOGOS风险排查系统，他实现了投资业绩的可持续与可重复。

"只要把风险管理好了，回报自然就来了"